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債券典型案例(一) 发布者:管理员  2017/12/8 15:37:56

C公司付息違約和終止上市風險處置案例

C公司主營業務爲生産和銷售單晶矽和多晶矽太陽能電池組件,注冊地爲S市,實際控制人爲N。公司于2010年11月X日在交易所上市。2012年3月,公司發行了10億元存續期爲5年、附第3年末發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權的公司債(以下簡稱“11C債”),發行利率爲8.98%,每年的3月X日爲債券付息日。2014年3月X日,公司發布公告,無法按期全額支付第二期債券利息已構成實質性違約,引發國內外市場、媒體的高度關注,打破了剛性兌付的預期。

一、風險事件成因

1、全球光伏行業陷入低谷,國內光伏企業內憂外患

2011年下半年至2013年,全球光伏行業均步入急速下行的狀態,作爲兩頭在外(設備、原料和市場在外)的中國光伏企業更是內憂外患,從曾經的輝煌跌入低谷。從外因來看,美國市場的“雙反”已對中國光伏業形成巨大的沖擊,歐洲市場此前的“雙反”調查及萎靡經濟下薄弱的需求更是給中國光伏業致命一擊。從內因來看,國內光伏産業盲目擴張、産能過剩也是一個重要問題。隨著賽維LDK、尚德等紛紛倒塌,中國光伏産業風光不再。

2、公司轉型過于激進,未充分考慮流動性風險

在面臨著産品價格不斷下跌、毛利被大幅壓縮的行業大背景,在經營業績的壓力下,2011年下半年,C公司開始率先嘗試全面向電站投資建設轉型:一方面自身大量進行電站項目投資,另一方面,組件銷售也全面直接面向電站投資商。該轉型雖然可能提高公司的組件獲利水平,但也將公司的資金周轉風險推向了極致。一般來說,電站項目投資需要在項目上網協議約定的時間內完成上網,方能取得約定的補貼,故電站項目建設的時效性非常強。另外,境外光伏電站投資采取自有資金20%、銀行貸款80%的方案,故在電站投資建設過程中,銀行的資金支持非常重要,如果未及時獲得銀行貸款,在電站建設的時效性要求下,公司必將大量投入自有資金,公司資金周轉將被推入深淵。

3、歐債危機使公司資金陷入全面困境

C公司未預測到歐債危機以及歐洲經濟衰退導致當地銀行對電站建設貸款收緊銀根,貸款比例縮減、放款速度拖延。于是,本應通過銀行貸款融資支付的組件款和EPC商費用(兩項大約各占電站總投資的60%-70%)只能通過自有資金解決,待電站建成並網發電三個月後才能夠申請銀行貸款融資。2011年下半年開始,由于已完成大規模的電站前期投資,因此C公司只能不斷的向所投資電站銷售自産組件,且短期內無法收回應收款。過于冒進的投資策略,導致C公司資金緊張。C公司外售組件的客戶基本均鎖定爲光伏電站投資商(相對來說毛利較高)。這些客戶同樣需依賴銀行貸款融資以支付組件款,在歐洲銀行不斷緊縮銀根的趨勢下,客戶付款周期一拖再拖,進一步加劇了C公司資金鏈的緊張情況。

4、國內銀行抽貸導致資金鏈斷裂

光伏行業陷入困境後,國內銀行將光伏列入重點關注行業,緊縮銀根,加大貸款催收力度,公司融資渠道受到了極大限制。截至2012年三季度末,C公司已到期未成功辦理續貸的銀行貸款大約5億元,但其余到期的銀行貸款仍辦理了續貸。到了10月份,銀行對C公司的信貸緊縮進一步加劇。11月初開始,C公司到期銀行貸款在償還後,辦理貸款的相關分行以審批權收歸總行爲由,拒絕爲C公司續貸,當月金額達3.8億元,C公司資金鏈基本斷裂。

二、風險事件應對及處置

1、流動性風險化解方案執行情況不佳

爲了應對流動性風險,C公司制定了化解流動性風險的方案,包括加速應收賬款的催收工作、出讓已具備變現條件的海外電站、盡快處置境內非核心資産、自主生産和代工模式相結合等措施。由于行業尚未擺脫低谷期,加之C公司內部運作紊亂,流動性風險化解方案未能得到有效執行,C公司未能擺脫流動性危機、資金高度緊張。經各方通力協調下,“11C債”第一期利息在2013年3月X日如期支付。

2、公司債第二期利息未能如期足額償付,公司債終止上市

 “11C债”第一期利息如期支付,但C公司2011年和2012年连续两年亏损,“11C债” 也因此于2013年7月X日起暂停上市。尽管采取多种措施,公司的经营情况并未好转,偿债能力持续弱化,违约风险并未化解。2014年3月,“11C债”第二期8980万利息仅按期支付400万元,构成实质性违约。2014年5月X日,因公司连续三年亏损,“11C债”终止上市。

3、破産重整化解風險

2014年4月X日,債權人以C公司不能清償到期債務,並且資産不足以清償全部債務、明顯缺乏清償能力爲由,向S市第一中級人民法院提出關于對C公司進行破産重整的申請。2014年6月X日,法院受理債權人對C公司的重整申請,並指定專業機構擔任C公司的管理人,管理人梳理公司債權債務、招標重組方、籌備債權人會議。2014年10月X日,C公司披露了重整計劃,並開始執行包含清償“11C債”債務的重整計劃。2014年12月X日,公司披露《關于重整計劃執行進展的公告》,“11C債”的本金、利息、複利、罰息等均已兌付完畢。至此,“11C債”本息償付完成,違約風險化解。

三、案例啓示

一是C公司危機的爆發離不開行業的劇烈下滑,若投資者在項目投資過程中能對行業的發展趨勢進行准確的預判,預先采取行動規避風險,從而減少損失。二是大多數個人投資者認購公司債時並未對公司債的風險有充分的判斷,認爲公司債作爲債權類産品等價于銀行存款保本保息,從而在債券存在償付風險時出現了部分過激的舉動,“11C債”違約事件打破了剛性兌付的預期,揭示了債券投資天然信用風險的屬性。

 

D公司債券回售風險及處置案例

D公司(以下簡稱“發行人”)2016年面向合格投資者公開發行公司債券(以下簡稱“16D債”)于2016年1月完成發行,發行規模10億元。因發行人2015年虧損4.77億元,導致“16D債”發行完成後不符合上市條件,並觸發了投資者回售條款。經多方努力協作,發行人于2016年6月完成“16D債”本金10億元和期間利息的全額回售,有效保護了投資者的合法權益。

一、案例概述

1、“16D債”發行階段情況

发行人控股股东为Z公司,实际控制人为G省国资委,主要从事G省省内重点电力项目投资和电力生产。经中国证监会核准,本期债券于2016年1月完成发行,发行规模10 亿元,7年期,票面利率3.5%。本期债券由Z公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。主体信用等级为AA+,债项信用等级为AAA。主承销商和受托管理人为C证券股份有限公司。债券持有人为10家机构投资者,不涉及个人投资者。

“16D債”發行階段的報告期間爲2012年-2015年6月,2012年-2014年發行人歸屬于母公司所有者淨利潤(以下簡稱“淨利潤”)分別爲14,143.85萬元、12,822.54萬元和6,271.51萬元,平均可分配利潤爲11,079.30萬元,不少于“16D債”一年的利息,滿足發行條件。

2、發行後不符合上市條件

2016年5月,受托管理人向交易所提交“16D债”的上市申请,更新报告期间为2013年-2015年,2013年-2015年发行人净利润分别为12,822.54 万元、7,476.08 万元(2015年审计时对2014年净利润进行追溯调整导致与发行阶段不符)和-47,664.08 万元,平均可分配利润为-9,121.82 万元。

由于受经济大环境影响,发行人火电项目限电严重,开工率不足,以及受发行人2015年投资收益大幅减少的影响,2015年发行人净利润为亏损-47,664.08 万元。

根据《证券法》第五十七条规定,申请公司债券上市交易条件之一为“公司申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件”;《证券法》第十六条规定,公开发行公司债券条件之一为“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”。由于发行人最近三年平均可分配利润为-9,121.82 万元,无法覆盖本期债券一年的利息,“16D”已不符合《证券法》规定的上市条件。

3、“16D債”回售情況

因“16D債”不符合《證券法》規定的上市條件,觸發募集說明書約定的回售選擇權。2016年6月,發行人披露了《D公司關于“16D債”投資者回售實施辦法的公告》,本期債券采取場外回售的方式。投資者于6月X日、6月X日進行回售選擇申報,6月X日,發行人通過其募集資金賬戶,原路退回全部10家投資者共計25筆回售資金,本息合計1,013,005,464.45元,並于6月X日晚披露《D公司關于“16D債”投資者回售結果的公告》。至此,回售工作順利完成,“16D債”風險得到有效化解。

二、案例風險啓示

在經濟新常態下,公司經營面臨的不確定性因素增多,經營業績受市場環境影響較大,容易出現大幅波動,“16D債”案例具有一定的代表性。

“16D债”发行后不满足上市条件,究其原因,是发行人所处的火力发电行业受宏观经济和政策影响较大,加之发行人所在地区上网电价较低,用电需求有限,导致 2015年经营业绩出现了巨额亏损。因此,投资者应提高识别行业风险的能力,投资对受宏观经济影响较大的周期性行业的项目应有充分的研判,从而尽可能的降低投资受损的风险。

 

E公司公募債券違約及處置案例

E公司2012年4月發行了4.8億元的公司債(以下簡稱“12E債”),存續期爲5年、附第3年末投資者回售選擇權,發行利率爲6.78%,每年的4月X日爲債券付息日。2015年4月,因公司無法按時、足額籌集資金用于償付“12E債”本期債券應付利息及回售款項,構成對本期債券的實質違約。

一、發行人及債券基本情況

E公司于2009年11月在交易所上市,實際控制人爲M。公司原主營業務爲高檔餐飲業,是國內第一家在A股上市的民營餐飲企業,後經多次轉型,主營業務涉及餐飲服務與管理、環保科技、網絡新媒體及大數據處理。

2012年4月,公司發行了4.8億元存續期爲5年、附第3年(2015年4月)末發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權的公司債,發行利率爲6.78%,每年的4月X日爲債券付息日。

二、風險暴露過程

公司2013年全年虧損5.64億元,2014年上半年虧損659萬元,經營風險增大,業務轉型困難,並存在業績真實性等質疑。

2014年10月,P資信公司披露對“12E債”的不定期跟蹤評級報告,將其主體及債項評級均由A下調至BBB,觸發交易所風險警示條件。交易所于10月X日對債券進行停牌處理,並于複牌後實行風險警示處理,債券更名爲“STE債”。

2015年4月,因公司無法按時、足額籌集資金用于償付“12E債”本期債券應付利息及回售款項,構成對本期債券的實質違約。

因公司2013年、2014年淨利潤分別爲-5.6億元、-6.8億元,連續兩年虧損,“STE債”于2015年6月暫停上市。

三、違約風險事件處置情況

“12E債”違約處置難度大。從經營角度看,一是傳統餐飲業務業績繼續虧損,且公司轉型的新業務發展停滯;二是公司前期形成的大額應收及預付款項約1.5億元無法收回;三是因涉及房屋合同糾紛等情況,公司7個銀行帳號被凍結,日常經營無法正常進行。從重組角度看,一是公司市值約爲60億元,估值較高,增加了借殼重組的難度;二是公司被證監會立案調查未有明確結論,重組存在障礙;三是實際控制人2014年國慶期間出國後迄今未歸,更爲重組增添難度。

鑒于上述原因,公司于2015年6月啓動債務重組有關事項。因涉及相關利益方較多,涉及相關法律法規複雜,公司需同相關各方多次溝通協調。通過2015年下半年公司重大資産出售和債務重組,公司完成“12E債”債券兌付資金的籌集工作,2016年3月X日,償債資金劃入結算公司分公司的指定銀行賬戶,結算公司已于2016年3月X日完成派發工作。其中,本金爲2.92億元,利息爲353萬元,違約金爲1,722.95萬元,合計3.13億元。至此,“12E債”違約事件處置完畢。

四、案例啓示

一是“12E債”的違約風險爆發離不開上市公司主營業務經營環境的巨大變化以及轉型新業務的不順利,若投資者在項目投資過程中能對行業的發展趨勢進行准確的預判,預先采取行動規避風險,從而減少損失。二是“12E債”違約事件爲我國資本市場首例公募債券本金違約案例,是“11C債”違約事件後的又一案例,再次打破了剛性兌付的預期,揭示了債券投資天然信用風險的屬性。

 

H公司公募債券違約及處置案例

風險事件回顧:行業下滑導致現金枯竭,通過轉讓資産讓渡股份籌集償付資金

H公司于2011年12月發行“11H01/02”,發行金額28億元,債券期限5年(附第3年末投資者回售選擇權),無擔保,由R證券有限責任公司承銷並擔任受托管理人。發行時L信用評級有限公司給予的主體及債項評級均爲AAA。2012年1月,“11H01/02”在交易所上市交易。

H公司是一家從事風電設備制造行業的上市公司。“11H01/02”發行後,風電設備行業由于産能過剩、競爭加劇、下遊風電場開發速度放緩等原因進入調整期,行業內的大多數企業均出現了業績下滑的情形。2012年9月,L信用評級公司將發行人主體評級和債項評級均下調至AA+,評級展望爲負面。2014年4月,H公司發布2013年年度報告,當年産生巨額虧損34.46億元。由于連續兩年虧損,“11H01/02”于5月起暫停上市,L信用評級公司9月下調其債項及主體評級至A,11月再次下調至BBB。

根據募集說明書約定,本期債券應于2014年12月實施回售,並于12月X日完成回售兌付。根據投資者的申報,此次回售金額達25.6億元。此前,由于長期處于資金緊張狀態,H公司的經營風險及公司債券違約風險不斷加大,多次在信息披露文件中表明公司不確定是否能按期足額進行回售兌付。12月X日,H公司召開臨時股東大會,審議通過了《關于啓動公司應收賬款快速處置的議案》、《關于以資本公積金轉增股本的議案》。後續通過外部意向投資人收購公司部分應收款,公司用資本公積金轉增股本並由發起人股東讓渡予意向投資人的方式,籌集到此次回售所需資金,回售風險得以化解。

“11H01/02”于2016年5月X日起恢複上市,5月X日債項及主體評級上調至A,並于12月X日完成剩余部分的本息兌付。

投資小貼士:關注信息披露,不可掉以輕心

信息披露是投資者了解公司經營情況、財務狀況和償債風險最重要的渠道和來源。早在2012年9月,“11H01/02”的評級已發生下調,2014年發布的年報進一步反映了企業生産經營的重大不利變化,回售實施前的信息披露文件也多次揭示了回售存在的風險。對相關信息披露保持關注能夠讓投資者及時獲取重要信息,合理研判投資風險。

目前交易所债券市场的信息披露文件主要通过交易所官网披露,分为两大类。第一类是定期報告,包括年度报告和半年度报告,通常在每年的4月末和8月末披露,能够较为全面的反映发行人报告期的主要经营成果、资产状况和风险情况;第二类是临时报告,目前有关法规和规则要求发行人及时披露可能影响其偿债能力或债券价格的重大事项。两类报告都有较为明确的格式准则,一般能够涵盖影响债券价格和投资决策的重要信息。

在“11H01/02”的案例中,評級公司的評級報告和發行人的信息披露公告先後披露了影響發行人償債能力的重要事項及其財務上的影響,能夠起到及時揭示風險的作用。對信息披露保持密切關注既是對自身投資行爲的負責,也是規避違約風險的關鍵所在。